Le rendement à 11 % qui facture la liquidité

11,3 %. Pour un investisseur particulier habitué à des actions de rendement distribuant 2 % ou 3 % pendant des années, ce chiffre agit comme un aimant. À la fin de 2025, c’était le rendement affiché du MVIS US Business Development Companies Index, presque deux fois les 6,8 % des leveraged loans et très au-dessus des 4,2 % des Treasuries à dix ans. À première vue, le message semble limpide: enfin, une source de revenu plus généreuse devient accessible.

Cependant, l’essentiel n’est pas de savoir si ce rendement est réel. Il l’est. La vraie question consiste à comprendre ce qui le produit, et donc ce que l’épargnant accepte en échange. Or, c’est précisément là que 2025 a brouillé les cartes en mettant dans le même panier trois véhicules fort différents: les BDC cotées, les equity REIT cotés et la nouvelle vague de fonds à fenêtre de liquidité et de BDC non cotées vendus comme un accès grand public au crédit privé.

Le produit le plus promu n’était pas le plus adapté

La catégorie qui a le plus progressé en 2025 est aussi celle qui a le plus facilement donné l’illusion de sophistication accessible. Les tickets d’entrée ont reculé vers 5.000 à 50.000 dollars, soit environ 4.600 à 46.000 euros. Pour une partie des épargnants patrimoniaux, cela devenait soudain envisageable. Le récit commercial était séduisant: obtenir des rendements voisins de ceux du direct lending institutionnel, mais dans une enveloppe présentée comme plus simple.

Les chiffres mis en avant nourrissaient cette promesse. Le Cliffwater Direct Lending Index a rapporté 9,3 % en 2025 et n’a connu qu’une seule année négative en deux décennies, selon les données du Cliffwater Direct Lending Index. Sur le papier, la logique semblait donc robuste. Si les pensions et les endowments vivent très bien avec des prêts directs, pourquoi l’investisseur particulier ne ferait-il pas de même via un véhicule semi-liquide?

Le risque décisif n’était pas le crédit, mais la sortie

La réponse est apparue lorsque certains investisseurs ont voulu récupérer leur argent. Au quatrième trimestre 2025, les demandes de rachat rapportées à la NAV de début de trimestre dans l’univers des BDC non cotées ont presque triplé, à 4,71 %. Ce mouvement a rappelé la tension de liquidité observée sur les REIT non cotés entre 2022 et 2024, lorsque le BREIT de Blackstone a limité les retraits pendant quinze mois consécutifs, comme l’a relaté Citywire.

Il faut ici souligner un point central: les prêts sous-jacents ne se sont pas soudainement effondrés. Le problème était structurel. Un véhicule semi-liquide ne peut pas offrir la porte de sortie à tout le monde au même moment. Tant que les marchés restent calmes, cette contrainte paraît théorique. Le jour où elle s’active, l’investisseur comprend que le produit vendu comme revenu se comporte en réalité comme un engagement de capital. Pour qui pourrait avoir besoin de ses fonds à moins de cinq ans, cette troisième catégorie apparaît donc comme la moins adaptée.

Les REIT conservent une place, mais plus le premier rôle

Au deuxième rang figurent les equity REIT cotés. Ils gardent tout à fait leur utilité dans un portefeuille diversifié, notamment comme exposition immobilière liquide. En revanche, 2025 a discrètement marqué la fin de leur statut de réponse automatique à la quête de revenu. Avec un Treasury à dix ans proche de 4,2 % et des BDC à 11,3 %, des distributions de REIT comprises entre 3 % et 5 % ont cessé de ressembler à une prime.

Le cas des REIT non cotés est plus sévère. BREIT a certes signalé une amélioration au troisième trimestre 2025, selon Blackstone Real Estate Income Trust. Néanmoins, l’analyse de Resolution Capital, s’appuyant sur Chilton Capital, a mis en avant 26 milliards de dollars de swaps arrivant à échéance d’ici 2027, avec un strike moyen pondéré de 1,4 %. Un choc de refinancement de 200 points de base pourrait pousser l’AFFO net de frais de gestion en territoire négatif, comme l’expose l’analyse de Resolution Capital. Lorsqu’un investisseur ne voit pas de prix de marché quotidien, il peine aussi à évaluer correctement ce risque.

Le vainqueur de 2026 est le moins théâtral

Pour la plupart des investisseurs particuliers, la première place revient donc aux BDC cotées. Non parce qu’elles seraient sans risque, mais parce qu’elles délivrent une économie proche du crédit privé dans une structure beaucoup plus transparente. Elles prêtent à des entreprises de taille intermédiaire à taux variables, opèrent dans le cadre du 1940 Act, distribuent 90 % du revenu imposable, se négocient chaque jour en Bourse, n’imposent ni gate ni seuil d’entrée comparable et publient un niveau élevé d’information auprès de la SEC.

Les indicateurs de crédit, à la fin de 2025, ne suggéraient pas non plus de dégradation cachée majeure. Le compendium du troisième trimestre 2025 de KBRA faisait état d’un niveau médian de non-accruals de 2,5 % au coût et de 1,3 % en juste valeur. De son côté, VanEck indiquait des rendements de portefeuille de 9 % à 11 % pour les BDC cotées.

Ce classement n’a de sens qu’à l’épreuve du comportement

Il reste bien sûr un revers: la volatilité. Les BDC cotées peuvent s’échanger avec une décote de 10 % à 20 % sur la NAV lors des phases de stress sur le crédit. C’est visible, donc émotionnellement plus difficile. Les fonds à fenêtre de liquidité masquent une partie de ce choc derrière une valorisation trimestrielle. Le risque économique de fond peut être voisin; l’expérience psychologique, elle, ne l’est pas.

C’est pourquoi il faut lire ce classement à partir de votre comportement, non de votre simple objectif de rendement. Si vous vendez dans la panique lors d’un repli, la volatilité devient un impôt caché. Si vous pouvez immobiliser votre capital dix ans, la prime d’illiquidité peut avoir un sens différent. Pour la plupart des épargnants particuliers en 2026, toutefois, une petite allocation à 3 à 5 BDC cotées semble capter l’essentiel de l’histoire du revenu alternatif sans jouer artificiellement à l’investisseur institutionnel. Le 11,3 % n’est pas un déjeuner gratuit. Sur le marché coté, au moins, la facture reste visible.